一家公司预计未来几年收入增长239%、债务激增412%，且几乎无法产生正向自由现金流，但其债务投资者的看法却未必随之恶化？这听起来有违常理，但这正是当前人工智能（AI）投资逻辑的写照，也是标普全球评级（S&P Global Ratings，下称“标普”）对甲骨文（Oracle）评级决策的真实映射。
评级下调背后的数据悖论
信用评级直接决定企业的借贷成本。对于只关注本金回收和固定利息、缺乏上行空间的债务投资者而言，评级越低，意味着违约风险越高，借贷成本也随之攀升。
2026年7月9日，标普决定将甲骨文的信用评级下调至BBB-。这是投资级评级的最低一档，再往下即落入投机级（垃圾债）范畴。标普的预测数据显示，从2022财年到2028财年，甲骨文的收入预计增长239%，债务和现金流预计增长400%至450%。然而，在大力投资AI后，甲骨文预计产生的实际自由现金流将下降32%，且在2025年至2027年间持续为负值。
更令人担忧的是财务成本的飙升。同期，甲骨文的利息成本预计上升271%，而债务总额增加了412%。这种利息增幅远低于债务增幅的现象，通常只有在利率大幅下降时才会出现，这与甲骨文财务状况恶化的背景相悖。信用违约互换（CDS）市场也反映了类似的恐慌：甲骨文五年期CDS利差近期已突破200个基点，这一风险水平上次出现还是在2008年全球金融危机期间。
“无护城河”的资本密集型赌注
在2026年7月13日的电话会议上，标普直言甲骨文和SpaceX是“投资级中的异类”。尽管甲骨文当前的信用指标已不符合典型的投资级标准，但标普仍给予其投资级地位，理由是预期随着AI业务扩展，甲骨文将在合同履行的第三至第五年收获现金流。
标普表示：“我们仍在给予公司时间来证明其商业案例的有效性。”但同时，标普也将甲骨文的新商业模式描述为资本密集型的“无护城河业务”，意指其缺乏核心竞争优势。标普对2027年之后的财务预测信心有限，称甲骨文现在是一个“展示给我看”的故事，可见度低且疑问重重。
这种不确定性还体现在不断膨胀的资本支出上。在与甲骨文沟通后，标普不得不将其2027年的资本支出指引大幅上调近60%，从600亿美元增至950亿美元。标普坦言，其分析工作常常被迫“追赶”不断攀升的支出预测。
脆弱的平衡
目前，标普给予甲骨文稳定展望，前提是该公司专注于维持投资级评级，并可能通过股权发行来稳定资产负债表。标普警告，如果甲骨文未能维持或降低当前的债务与EBITDA比率，或未能在2028年产生正向自由现金流，其评级将面临进一步压力。
讽刺的是，2028年是甲骨文唯一预计能产生正向自由现金流的年份。要实现这一目标，诸多环节必须严丝合缝地运转。鉴于AI投资回报率的高度不确定性、盈利路径的模糊性以及财务表现的减弱，市场不禁质疑：甲骨文凭何仍能保住投资级信用评级？