SpaceX第三季度财报公布后，市场焦点并未停留在其超预期的业绩上，而是转向埃隆·马斯克透露的一项重磅消息：SpaceX与特斯拉正考虑合并。在10月20日晚的电话会议上，马斯克宣布两家企业已各自成立由独立董事组成的“特别委员会”，以探索合并可能性。这一举动印证了华尔街长期以来的猜测。鉴于马斯克对两家公司的实际控制权及其对该构想的支持，尽管其因利益冲突未进入委员会，合并似乎已箭在弦上。
市场对这一潜在合并反响热烈。通常收购方因支付高溢价会导致股价下跌，但此次投资者对双方均表示欢迎。次日，特斯拉股价上涨3.4%，SpaceX上涨7.8%，总市值增加1550亿美元。
表面上看，两家公司业务联系紧密：SpaceX采购特斯拉Megapack电池和Cybertruck，特斯拉向xAI投资20亿美元（该公司于今年2月被SpaceX收购），且双方共同拥有芯片项目Terafab。这似乎符合马斯克打造一家类似伯克希尔·哈撒韦的AI驱动科技巨头的愿景。然而，深入分析财务数据后发现，这场被部分人誉为资本主义史上最大合并案的交易，实则是一场风险极高的赌博。
SpaceX股东面临收益稀释风险
支持合并的观点认为，并入特斯拉的收益将立即提升SpaceX的每股收益（EPS）。从技术层面看，若此刻合并，数学计算确实如此。但问题在于，SpaceX每股GAAP利润增幅微乎其微。考虑到SpaceX净利润正在增长，而特斯拉净利润呈下降趋势，若在一两年内完成交易，这对SpaceX而言将是极具稀释性的。
这笔交易的代价高昂得惊人。假设SpaceX按科技收购案常见的30%溢价收购特斯拉，需支出1.98万亿美元（基于特斯拉1.52万亿美元市值）。SpaceX当前估值为2.14万亿美元，这意味着其需发行相当于当前流通股92%的新股，总股本将从131亿股激增至250亿股。换言之，SpaceX将把未来近一半的收益分配给特斯拉原股东。
作为交换，SpaceX获得的是什么？特斯拉过去四个季度的GAAP净利润仅为32.8亿美元。虽然这笔交易能让合并后的公司从SpaceX此前15亿美元的亏损转为微利，实现所谓的“增厚”，但SpaceX为此支付了1.98万亿美元的股票，相当于每获取1美元额外收益需支付600美元。更糟糕的是，SpaceX第三季度已实现44亿美元GAAP净利润，扭转了此前赤字，利润趋势强劲。合并意味着SpaceX股东需牺牲这些快速增长的一半收益，去换取特斯拉微薄且下滑的贡献。
合并让回报目标变得遥不可及
即便不合并，SpaceX也面临巨大的回报压力。按其2.14万亿美元估值，到2035年，SpaceX需在约1.6万亿美元销售额上产生约300亿美元利润，才能提供有竞争力的回报。若承担30%溢价合并，新实体“SpaceX 2.0”市值将达4.12万亿美元，超越Alphabet和微软，成为美国第三大最有价值企业。届时，到2035年其需实现5500亿美元利润和约3万亿美元营收，这一利润目标是Alphabet当前收入的两倍多。收购特斯拉不仅无助于降低难度，反而因特斯拉利润微薄且下滑（从2023年150亿美元降至近期水平），使这一目标更加难以企及。
现金流危机加剧而非缓解
合并的另一大论点是特斯拉可为SpaceX昂贵的AI冒险提供现金流。然而，现实恰恰相反。今年前九个月，SpaceX运营现金流入131亿美元，但资本支出高达481亿美元（其中400亿美元用于AI项目），导致自由现金流为负150亿美元。仅第四季度，其计划投资就达350亿至500亿美元。
与此同时，特斯拉也正陷入类似的现金流困境。随着转型机器人和自动驾驶，特斯拉第三季度录得11亿美元负自由现金流。马斯克计划今年资本支出高达250亿美元，仅第四季度至少预留90亿美元，远超其运营现金收入。将两家极度渴求现金的公司合并，预计第四季度资本支出将接近500亿美元，而合并后的业务根本无法覆盖这一数字。加入特斯拉只会使新实体的资金缺口更加紧迫。
特斯拉股东的胜利，SpaceX股东的损失
特斯拉当前市盈率高达633倍，股价严重依赖SpaceX全额收购的预期。剔除监管信用额销售及在SpaceX持股的未实现收益后，特斯拉核心利润远低于报告数字。正如分析师指出，“SpaceX的交易是拯救特斯拉股东的唯一方式。”
若合并达成，特斯拉所有者将是赢家，他们得以在高估值下套现。而输家将是SpaceX现有股东，他们为了微薄的利润改善和巨大的现金流承诺，放弃了几乎一半的公司控制权与未来收益。这并非双赢，而是一次财富从SpaceX股东向特斯拉股东的转移。