据媒体报道，摩根士丹利最新研报显示，英伟达2027年收入的91.7%将直接暴露于人工智能基础设施需求之下。在该行看好的标的中，英伟达的这一集中度得分最高，甚至超过了Vertiv（90%）和博通（81%）。这份于10月15日发布的报告将英伟达评为该板块中风险回报比最佳的公司。
随着全球最有价值公司的看涨逻辑与AI基建扩张预期合二为一，由尼古拉斯·伦蒂尼领导的摩根士丹利北美洞察团队对两者均持支持态度。在题为《追踪AI的1.6万亿美元资金流向：映射资本支出繁荣产生的收入》的65页研报中，该行详细拆解了这笔巨额支出的流向及其潜在的断裂风险。
1.6万亿美元的资本洪流
摩根士丹利估计，超大规模企业和AI云提供商在2027年的支出将达到1.58万亿美元，较今年的约9800亿美元增长约60%，并预计在2028年进一步增至1.8万亿美元。值得注意的是，2027年数据中约有1950亿美元用于数据中心租赁，这部分被称为“合成资本支出”，不会以传统资本支出形式出现在现金流量表中。目前，超大规模企业已披露超过1.1万亿美元的尚未启动的租赁承诺。
据该行估算，2027年支出中约有1万亿美元将转化为标普500指数成分股公司的收入，其中近7000亿美元将流入英伟达。尽管超大规模客户和新型云客户带来的收入仅占2027年标普500总收入的5%，却推动了该指数约25%的收入增长。
英伟达的客户集中度甚至更高。在摩根士丹利的模型中，SpaceX和亚马逊AWS在2027年将共同占据英伟达超大规模客户收入的约54%，以及其增长的72%。
基于此，摩根士丹利认为英伟达股价被低估。该股交易价格仅为2028财年市盈率的15倍，该行表示，随着业绩走高，“无需估值倍数扩张，该股也能表现良好”。预计这些支出将为投资带来25%至50%的资本回报率。此外，参照PC、互联网、移动设备和云计算四个过往周期，华尔街平均低估了计算周期38%。
该行还指出，其对英伟达的预测可能仍偏保守。模型显示，英伟达在其他超大规模企业支出中的份额将从2026年的18%下滑至2027年的16%，但英伟达自身预计将提升市场份额。
潜在风险：资金、电力与政治
然而，牛市的前提是AI资本支出的持久性。报告详细列出了支撑那91.7%收入暴露度的关键条件及其风险。
首先是资金压力。摩根士丹利预计2027年将出现预测期内最大的现金流赤字，伴随而来的是债务增加。超大规模企业今年已发行约2550亿美元的无担保债券，约占2026年预计支出的30%。在理论推演模型中，获得AA级或更高评级的亚马逊、Alphabet、Meta和微软，其合并利息保障倍数将从约31倍降至12倍；甲骨文和SpaceX则从4倍降至1.8倍。
其次，部分支出增长源于通胀。报告指出，近期资本支出的显著增加反映了零部件价格上涨。亚马逊首席财务官曾表示，将其支出计划从2000亿美元上调至约2200亿美元，主要原因是内存成本上升，而非建设计划改变。
第三是电力瓶颈。1.6万亿美元的假设前提是每一台芯片都能通电运行。摩根士丹利电力模型预测，到2028年美国数据中心将面临32吉瓦的电力缺口，约占所需97吉瓦电力的三分之一。虽然超大规模企业在电力到位前继续购买GPU可暂时支撑芯片收入，但这“可能导致囤积和呆滞库存”，且“购买无法通电的依赖电力设备难以持续”。
最后是政治因素。数据中心限制问题被视为中期选举的分歧点。该行不指望联邦层面会出现暂停，但认为无论谁当选，税收优惠都是“共识目标”。
供应商困境与英伟达的韧性
摩根士丹利的看跌观点主要关乎时机。如果支出趋于平稳，销量虽可维持，但价格下跌将首先侵蚀供应商利润空间。该行引用2022年底内存市场低迷为例，当时NAND出货量仅下降约5%，价格却下跌了20%至30%。
不过，该行认为英伟达将免受最严重冲击。报告指出，在停滞期，“牛鞭效应”导致的最大混乱将出现在内存、光学器件等容易被过度订购的小额零部件领域。作为链条上最大的单一供应商，英伟达位于相对安全的一端。
尽管警告华尔街“未准备好应对下行的深度削减”，且销量和价格同时下跌的风险被低估，但报告总结称：“这是标准的资本周期剧本，只是由于超大规模客户基础的高度集中而被压缩了。”